全球资产的大幅波动无疑是当下关注的核心热点。谈及原因，都会听到“套息交易”4个字的解释，但对具体过程的感知或相对抽象，或不由得心生一些疑问：
1、资产一连串的大幅波动中，谁先动的手？又是如何作用到其他资产？
2、海外大幅波动是终止还是可能走向更大的危机？资产配置该如何去应对？
3、本轮相对抗波动的人民币资产能否成为最大的赢家？
上述3个问题无疑是直接而实在的，本文拟从相对通俗的视角加以讨论。
1）是谁先动的手？
①从时间维度来看：可以发现这轮波动始自于7月11日，日元、日股、美股几乎都是这天阶段性见顶。美股、日股开启了这一轮大幅下跌，日元汇率开启了大幅阶段性升值。时间维度没有明显差异性。
②从逻辑维度来看：资产间的“套娃”过程，原点回到了美国经济预期。
首先，从理解套息交易开始，套息交易有3个核心特点：
一是，套息交易必须是有利可图的。负债端成本应该小于资产端收益，只要符合这个条件，套息游戏理论上可以一直运转。
二是，负债端并不一定是低息货币，核心是资产和负债的匹配。一般而言，负债端会倾向于选择成本较低的货币，例如日元。但如果资产端的吸引力足够大，高成本的货币也可以，例如美元。只是，低成本的货币，可以选择高收益的资产端，也可以选择中低收益的资产端。而高成本的货币，则必须选择高收益弹性的资产端。
三是，负债和资产任何一端变动，只要打破成本和收益的利差，都会对套息交易产生重大影响。此外，涉及国别间的投资时，交易者需要管理汇率风险。而当套息交易迅速降温时，往往会对涉及的资产端产生短期的流动性冲击。
按照上述的描述，典型的套息模式主要有两种：
一是，借低息货币如日元。其投向可以有2种选择，一种是投向潜在高收益资产，如美股、日股。另一种是投向潜在中低收益资产，如美债。这2种都是有利可图的。
二是，借高息货币如美元。其投向只能是潜在的高收益资产，如美股。
今年以来，上述三类资产的表现可以描述为“套娃”过程：
1月份-4月份，美股、日股同步上行，美日利差稳中有升，日元汇率小幅贬值，这是套利交易者最爱的阶段。
4月份-7月份，日股开始掉队，更准确的说日股里的科技股开始掉队，美股科技股继续高歌，美日利差小幅压缩。套息交易者开始将资产端从美股、日股、美债缩窄至美股、美债。日元汇率的大幅贬值则是源于以日元抛售代替日股资产抛售，用以分散投资组合。但美国科技股的强势表现仍然是吸引了更多的资金参与。
7月上旬，美股科技股业绩不及预期，美国经济数据降温，市场开始美国交易衰退预期。美国科技股大幅下跌，美日利差大幅收缩，资产端无处“可套”，套息交易出现松动。
可见，本轮套息交易松动的核心在于：资产端收益率出现大幅下跌和收缩，打破成本和收益的关系，最终是落到了美国经济预期的变化。
③从传导维度来看：部分套息头寸的平仓造成局部流动性冲击。当资产端美日利差收窄，特别美国科技股出现大跌，同时日元汇率大幅升值，迫使部分套息头寸平仓。这使得套息交易者不得不卖出手上的资产或是去借贷资金。因此可以看到：日股、美股的大幅卖出、欧日离岸美元流动性的收紧。这些又会进一步作用在日元汇率上，叠加日元加息，强化日元的升值趋势。循环的打破需要资产端阶段性企稳，如近两日的表现。
2）海外大幅波动是终止还是可能走向更大的危机？
首先梳理一下从美联储维持高利率环境到可能的路径演变。一般而言，可能会经历3步：
第一步：高利率环境会压制美国国内需求，经济和就业市场降温，通胀下行。
第二步：随着时间的积累，市场对于经济担忧的预期抬升，并会作用在资产价格的表现上，有可能会出现短期的流动性冲击。
第三步：当经济衰退预期不断强化时，资产价格的波动会不断加大。同时，实体经济的恶化可能使得微观个体和金融机构出现违约。如果整体杠杆水平和风险敞口都处于比较高的水平，有可能会出现违约风险。
这个问题的本质还是回到“套娃”模式的底层，即对最终美国经济走向的判断。从历史来看，如果衰退真的来临，事前也很难判断。当前美国经济数据和就业数据出现了一定的降温，通胀虽有所下行，但也还尚未回到合意水平。但继续压低通胀，或必然会压缩传统需求，而AI行业在产业趋势进一步行进前，在估值已经迭创新高时，能否对冲“打通通胀最后一公里”的过程中所带来的冲击？或值得思考。又或是回到了美联储在通胀和增长间的两难抉择。相对明朗的是，套娃游戏的阻力在增大。
3）国内资产是否参与到了这轮“套娃”游戏？
相较于日本，国内资产情况存在显著的不同。逻辑上，短期汇率的变动由跨境资本流动决定，跨境资本流动则由经常账户和金融资本账户两部分构成。相较于日本全面开放的金融账户，我国则是有限放开。因此，短期人民币汇率的波动着眼于经常账户。
当前而言，基于中美利差尚处于高位，2022年以来，我国货物贸易净结汇持续低于货物贸易顺差，即仍有大量外汇还尚未结算。而未来若是国内经济预期回暖，结汇盘的释放将成为人民币汇率的重要支撑力量。
4）资产配置：海外资产在“套娃缩圈”，国内权益在“积蓄出圈”
从全球资金的配置视角来看，当下国内的权益资产，呈现出2个特点：
一是，波动率显著低于全球资产，估值性价比优势突出。截至2024年8月7日，沪深300、恒生指数估值（PE TTM）分别为11.39倍、8.66倍，估值分位数分别为22%、8%，显著低于美、欧、日市场。
二是，何时向上？需要看中国的基本面变化，或需等一等。基本面预期是压制当前国内市场风险偏好、最终是压缩市场估值的核心因素。而当核心因素开始变化时，反弹是件很自然的事。聚焦于下半年，关注经济增长预期差，着力点或在3处：出口方面，当前市场已提前计提悲观预期，但现实或许没有想的那么差；财政方面，当下发力节奏已在提速。地产方面，对于经济的拖累有望收窄。
5）国内债券：理解收益率曲线向上的重要性，不要有过度博弈的心态
理解长端利率，必须理解收益率曲线向上的重要性。正常向上的收益率曲线是积极的经济预期信号，是金融机构正常经营的基础。今年以来，市场推动长端和超长端快速下行。上周10Y国债利率、30Y国债利率分别创下2.13%、2.35%的新低。与海外对比来看，当前国内长端和超长端利率水平显然是偏离的。以欧元区为例，1季度名义GDP同比增长3.86%，同期10年公债收益率为3.07%。而我国2季度名义GDP同比增长4.06%，同期10年国债收益率仅为2.23%，30年期国债收益率仅为2.47%。因此，需要理解央行对长端和超长端利率的关注。
此外，虽然当下人民币汇率稳中有升，中美利差有所收窄，但这更多是源于海外在交易美国经济衰退预期，预期与现实或会有差异。为了更从容的环境，也应为潜在的变动预留空间。策略上，因势而动不搏弈，短期把握短端票息。长端和超长端而言，结合负债端的稳定性，等待在利率回到合理位置把握配置价值。
（文章来源：富国基金）