年轻时读到Markowitz有效边界理论时颇感开眼，对David F. Swensen在《机构投资的创新之路》里反复表达的“资产配置是投资过程的核心环节，是投资收益的最大决定因素”观点则心存不解。随着对各类资产的了解和不断刷新眼界的“尾部风险事件”冲击，多元配置的投资策略已经成为市场热点，最直观的表现是QDII基金额度紧缺及场内溢价高企。
没有永恒的“最好的资产”
四时不失，五谷不绝，在自然四季更替中我们依然可以享受不同的收成。世界的多样性决定了不同国家经济发展处于不同的发展阶段与不同经济周期，为多元资产配置提供了“粮仓”。
在全球经济政治环境日愈变化莫测与波动，自然会导致不同的投资情绪，对宏观因子的敏感性不同也使得不同资产的风险收益特征表现不同，使得在同一时间维度里，不同空间、不同资产的贝塔收益显著不同。
从过往10年市场认知度高的五类资产来看（如下图所示），在同一年度里，不同资产的收益率不同；在不同年度里，各类资产的收益率排序也没有重复过。同一类资产收益率波动也较大，相对收益起起伏伏，如沪深300指数收益率，在2019年和2020年连续位列第一，在2022和2023年则忝列末席。这可能会影响到持有人长期的投资信心。
表1 近10年5类资产年度涨跌幅排名
数据来源：wind、兴证全球基金，统计时间为2013/12/31-2024/04/30。
但是，也可以看出，各类资产收益率轮动特征显著，在不同的经济周期中都会有收益表现亮眼的资产。
各类资产的涨跌有何关系？
各类资产之间的相关性各不相同，既有正相关性，也有负相关性，相关程度也有差异。比如，过往十余年的黄金价格与美元实际利率走势就呈现显著的负相关性。
黄金价格与美元实际利率呈反向变动关系
数据来源：Wind、路透、彭博，中信证券；统计时间截至2023/12/29。
我们统计了过往15年里主要国家（地区）资本市场各类资产的收益率相关性。从统计结果来看，与沪深300指数具有高度正相关性的有港股与境内转债，具有负相关的有境内债券、美债与黄金。股债负相关性即大家所熟知的股债“跷跷板”效应，不过，近年来二者的负相关性程度也有所降低，在相同宏观因子的作用下，“股债双杀”的现象也不少见了。
表2 过往15年主要国家（地区）各类资产收益率相关性
数据来源：wind、兴证全球基金，统计时间为2008/12/31-2024/04/30。
收益率呈现负相关性，意味着两类资产涨跌不同步，这样就会形成“东方不亮西方亮”的效果。上面的历史数据表明，不同类资产搭配、同类资产的跨国别跨区域配具有较好的分散风险的价值。
资产越多元波动越收敛
了解了各类资产的收益轮动和相关性特征之后，我们就可以进一步优化投资策略——尊重不同资产在相同时间里有不同的收益表现的客观现象，通过搭配收益率负相关或是相关程度低的资产，达到降低组合回撤和波动的效果。资产越多元，波动越收敛，在投资过程有更好的投资体验，才能拉长持有周期。
不过，在实践中，多元配置不能简单根据历史数据做选择，资产品类及配置比例上需要全程动态调整，因为资产背后的宏观因子的风险溢价会在不同经济环境下不断地变化，基本面、情绪和涨跌逻辑都是动态的。
比如，从过往15年的历史数据来看，相对于境内债券资产，美债资产年化收益率低且波动大，但近年来，随着美国通胀下行及降息预期的升温，美债逐渐成为全球投资的香饽饽。从下图中我们也可以看出，在长周期维度上，黄金和美股符合长期胜率较高且弹性不错的资产。
过去15年多资产-风险收益特征
数据来源：wind、兴证全球基金；统计时间为2008/12/31-2024/04/30。
为了直观地感受多元配置的效果，我们随机提取11种大类资产2014年-2023年10年的收益率数据，以及10年间累计收益率和胜率，并计算了各类资产等权重组合的收益率和胜率。
表3 11种大类资产过往10年收益率及胜率
数据来源：wind；统计时间为 2014-2023。各类资产对应指标：境内股票为万得中国500指数、全球股票为MSCI全球指数、境内债券为中债新综合财富（总值）指数、全球债券为CBOT10年期美国国债；黄金为COMEX黄金、原油为ICE布伦特原油、外汇为万得外汇投资指数、房地产为万得一线城市房地产投资指数、工业品为南华工业品指数、农产品为南华农产品指数、现金为万得货币市场基金指数。
可以发现，过去10年间，不同资产的累计收益率和胜率相差甚大。除了现金和境内债券胜率为100%外，其他各类资产年度胜率最高为70%。如果每年对各类资产进行等权重配置，则组合10年累计收益率为54%，胜率为70%，高于11类资产累计收益率和胜率的平均值47%和64%，组合胜率可以达到单一资产胜率的较高档。
有别于意境高远的独奏乐器，交响乐以各款乐器的独特单色和表现力，提供丰富的听觉层次和表现空间，展现出宏大丰富的音乐震撼力。多元资产配置犹如一首交响乐，也在寻找它的知音。世上没有免费的午餐，多资产配置通过配置收益负相关的资产来平滑长期收益表现，同期收益必然不如收益率最高的单一资产。问题是，在实际的投资中，我们很难在事前知道哪一类资产会是涨幅最高的资产，查理·芒格曾说，“要是知道我将来会死在哪里，那我将永远不去那个地方”，要是我知道明天什么会涨，我也就不需要做多元配置了。
（文章来源：兴证全球基金）