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国泰君安内外部宏观环境共振国内二次降息概率增大

明明 2024-09-03 10:43:48

  8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位。8月31日公布的8月官方制造业PMI录得49.1%,较上月回落0.3个百分点;制造业PMI连续四个月保持在荣枯线下,不仅年内维度已回落至2024年内低点,也创下2009年以来历年同期的最低值。总体来看,8月制造业PMI继续延续了此前的数据特征:经济症结依然在内需,生产受拖累;价格回落趋势延续,补库周期起点还需确认。

  新订单和生产指数延续回落,需求不足继续拖拽供给:(1)8月制造业PMI中新订单指数环比下行幅度扩大至0.4个百分点,生产指数环比下行幅度收窄至0.3个百分点。新订单指数连续5个月环比回落,生产指数连续4个月环比回落,一季度末高点后需求持续拖拽供给。(2)新出口订单指数环比继续上行,与新订单指数的表现分化,总量上外需强于内需与节奏上美国大选前企业“抢出口”共振。(3)8月生产指数再度回落至荣枯线下,环比变动-0.3个百分点仍处偏低位置,异常天气扰动收敛后生产的景气度依然受制于需求。

  价格指数下行加速,补库周期起点还需确认:(1)8月原材料购进价格和出厂价格指数下行加速,分别环比回落6.7和4.3个百分点,统计局指出主要是“受需求不足以及原油、煤炭、铁矿石等大宗商品价格波动等因素影响”。上游原材料购进价格指数的下行幅度连续三个月快于出厂价格指数,原材料成本回落或带动下游制造业利润率继续边际改善。(2)8月原材料库存指数回落但产成品库存指数转为回升,与上月的环比变动方向相反。近几个月原材料和产成品库存指数的变动方向左右摇摆,未呈现出明显方向性,7月工业企业利润数据反映的主动补库现象的持续性还需观察。

  内外部宏观环境共振,国内二次降息的概率增大。8月制造业PMI延续此前的数据特征,经济症结依然在需求。降息在当下即便对投资的拉动有限,短期仍有助于通过传递政策宽松信号来提振居民和企业的信心,中期也对稳定通胀预期有益。考虑到9月美联储开启降息已基本确认,同时国内出口商结汇需求的顺周期释放也在推动汇率走强,内外部宏观环境共振意味着目前正处年内二次降息的窗口期。对债市而言,政策利率调降后收益率曲线有整体下移的机会。此外,近期市场对下调存量房贷利率以及存量房贷转按揭有一定预期,我们认为需注意以下几点:(1)地产的问题在居民需求,而需求的关键是对房价走势的看法和收入和就业预期;(2)金融业增加值核算方式优化、治理“低贷高存”等使得银行“规模情节”减弱,或更缺乏“降价保量”的动力;(3)目前商业银行的净息差压力较大,存量房贷利率下调后信贷资产整体收益降低,中小银行可能将更倾向于买债而非放贷。总之,当前宽信用政策超预期程度有限,或仍不足以扭转居民和企业加杠杆意愿,对债市扰动程度依然有限。

  风险提示:宽信用政策力度强于预期;地产政策放松力度高于预期;资金边际收紧。

(文章来源:国泰君安证券研究)