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下半年资产配置核心脉络和关键问题

萨达 2024-07-31 12:27:21

  舟行中流,决定下半年大类资产配置的新脉络将是什么?资产配置的关键问题聚焦哪些?美联储降息从预期走向现实还需要过哪些槛?股债汇将如何不同反应?

  01宏观经济持续修复,资产何以反应冷淡?

  2023年GDP增长5.2%、今年一季度增长5.3%、今年上半年增长5.0%,无论是去年还是今年以来,实际GDP的增长均较好甚至一定程度上超额达成了“两会”定下来的目标。

  然而,在投资世界中,资产的回报似乎并未反应GDP的增长,何也?一个核心的问题在于,实际GDP更多反应了供给端的贡献,反应了社会总产出的大小;但与资产价格相关度更高的则是名义GDP(考虑通胀因素,反应了总需求的大小),体现了“真金白银”的增长水平。

  在过去两年实际GDP较好的背景下,名义GDP的增长却不尽人意,2023年仅为4.64%,今年一季度4.18%,今年上半年4.07%。

  因此,在名义GDP收敛的过程中,沪深300指数表现出较高的相关性,并成为过去一年A股市场震荡下行的最核心因素。

  02下半年基本面将在多大力度上修复?

  下半年宏观基本面的修复,一方面依赖于政策执行的力度,一方面来自于出口增长、PPI触底回升带来的企业盈利弹性放大。

  从工业企业存货周期来看,目前已进入补库存周期,而且与全球补库周期的共振,将使得增长周期向上,但弹性难以判断。

  03地产调整,走到哪里了?

  地产成为近年来增长的拖累项,但经过一系列稳地产的政策和行业本身的“挤泡沫”之后,目前地产的调整周期到什么水平了?

  从海外大型地产泡沫破灭后的历史经验来看,量的角度,新开工房屋套数往往会经历约8年的下行时间和40%的幅度;2023年国内新开工面积已跌至海外地产泡沫后的平均线以下,调整相对充分。价的角度,大型地产泡沫破灭后,地产成交价格往往会经历4年的下行时间和20%左右的下行幅度;当前三、四线城市已经跌到海外地产泡沫后的平均线以下。

  这意味着,地产对经济的拖累基本走向尾声,未来两年随着新开工的逐渐上量,对经济的积极拉动也将逐渐显现。

  04海外货币宽松条件是否已经打开?

  欧元区的通胀率先大幅回落,扣动了欧央行降息的发令枪,同时也带来了M2的由负转正;美国通胀尽管下行过程出现一定反复,但最新两个月下行不断超预期,从而带来了货币条件逐渐放松的预期。

  从另一方面来看,美国就业市场已经开始积极传递货币宽松的信号。目前美国非农部门总就业人数逼近1.6亿人,劳动力参与率也基本达到历史高位,这意味着想工作的人和有工作能力的人基本达到历史最好状态。

  但从失业率角度看,6月失业率上破4.0%后达到4.1%,意味着劳动力市场在加速恶化,并成为降息的极大推手。

  05欧美已经拉开新一轮降息的大幕?

  考察过去一年发达经济体政策利率的变化轨迹,瑞典、加拿大、欧元区从5月以来先后相继降息,结束了上一轮加息的周期。特别是欧元区的降息,距离上次加息仅仅过了约九个月。

  06如果利率进入下行通道,资产如何反应?

  从美债利率与A股估值的相关性来看,当美债利率进入下行通道,相对更有利于成长股的表现。

  统计数据显示,2018-2023年A股创业板估值与10年美债利率之间的负相关关系达到70%以上;特别是在2021年中10年美债利率由约1%的水平不断上行至2023年的5.3%,创业板指的估值由80倍逐渐下行至约25倍。未来,随着美债利率进入下行通道,过去三年成长股被动杀估值的历史有望被反过来写。

  在利率下行与信用货币扩张的周期,黄金的价值往往水涨船高。尽管本轮黄金价格上涨幅度不低,但对应于目前4.2%的10年美债利率水平而言,仍有积极的空间。

  从全球三大购金央行来看,目前欧洲央行、印度央行在最近月份依然保持着一定的净买入。

  若美债利率进入下行通道,中美利差有望逐渐修正,从而有利于人民币汇率的走强。结合下半年如果中国经济能够逐渐修复,美联储又开启降息,则基本面的差异也有利于人民币汇率的走强,从而有利于人民币资产的积极表现。

  07全球金融条件宽松,对制造业PMI如何影响?

  利率对于制造业较为敏感,全球金融条件若随着美联储降息进一步宽松,则全球制造业有望延续复苏。库存周期一般20个月左右,今年3月美欧零售商、批发商制造商库存陆续迎来回补;基于金融条件的进一步宽松,未来半年,全球制造业或将带来同步复苏,进而推动PMI积极扩张。

  08全球金融条件宽松与债市新常态

  在传统的信贷扩张周期,“地产 基建”处于核心地位。未来随着新旧动能转换,信用创造从地产为重心逐渐转向新质生产力,积极依靠财政与货币的配合;央行更加注重预期引导,央行买卖债券可能作为货币政策调控的新手段;债券市场将成为低利率时代,资产配置的基本盘。

  (文章来源:富国基金)

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