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美联储降息资产如何配置

萨达 2024-07-31 12:28:02

  近期市场围绕着美联储开启降息周期的交易逻辑开始升温。虽然每一次降息开启的具体场景不一样,但对于投资而言,很多逻辑是共通的。鉴于此,本文将通过回溯上个世纪90年以来,各类资产在美联储6次降息周期中的表现,找寻降息与各类资产定价的脉络,以期对当下市场提供一些思考。

  (一)全球市场开始交易降息预期

  1)当前全球已开启降息交易,美联储9月降息预期升至95%以上

  6月美国CPI进一步回落,叠加各项经济数据和就业数据指向美国经济降温,市场提升了关于美联储开启降息周期的期待,当前美联储9月份的降息预期提升至97%,1年期、10年美国国债相较于4月份高点均回落30bp以上。历经一年半的酝酿和反复,这一次,美联储开启降息这件事似乎正在向现实演绎。

  2)如何降?降多少?是更关键的问题

  上个世纪90年以来,美联储一共经历了6轮降息周期,尽管每次降息的具体场景有差异,但从降息的幅度和原因来看,基本可以被分为两类:

  一是,缓解经济增长变缓的问题,可以被视为“预防式”降息。降息的特点为:降息持续时间较短,降息幅度较小,美国经济状态相对稳定。如1995年和2019年。

  二是,应对突发风险对经济造成冲击的降息,核心是为了避免流动性冲击和金融风险。降息的特点为:降息幅度大,持续时间比较长,美国经济往往也会陷入衰退。如2001年科网泡沫的破灭、2007年次贷危机、2020年新冠疫情。

  (二)各类资产在过往降息周期中的表现和底层逻辑

  1)长短有别,降息落地前,投资胜率高,落地后看美国经济状态

  从过去6次降息周期中可以看到,美债呈现出较为清晰的特点:一是,降息落地前期,无论是短端美债和长端美债,基本都是呈现下行的态势。下行幅度上,如果美国经济处于衰退期,长端下行幅度相对更大。二是,首次降息落地后,美债利率变动不一。如果美国经济处于相对平稳期,如1995年或1998年,美债利率难以进一步大幅下行,甚至长端出现一定幅度上行。如果处于深度衰退的降息周期,如2007年,美债利率无论是长端还是短端,都会再下一城。

  2)美股:降息落地前常有波动,后续走熊还是修复取决于美国经济

  对于美股而言,定价无非是看两方面,即估值和盈利。降息对于估值而言是利好,但盈利需要结合具体的降息场景分析。从过去6轮降息周期可以看到,在降息前期,除了1995年,美股都出现了一定的波动。1995年,美股在首次降息前表现良好,核心是因为经济增长相对稳定,而降息有利于估值扩张。

  首次降息落地后,美股的走向取决于美国经济状态。如果美国经济处于深度衰退状态,美股往往会走熊,如2001年、2007年和2020年。但如果美国经济处于相对稳定的状态,前期回调的美股往往会有所修复。

  3)A股与港股:国内经济改善 美联储降息,是最好的组合,港股受益更明显

  对于国内的A股和港股而言,最核心的驱动因素是国内经济,单一的美联储降息对于国内权益市场行情的驱动相对有限。

  国内经济改善 美联储降息,是最好的组合。典型如2020年2季度,当时基于对疫情快速的控制,国内经济迅速修复和改善,美联储降息进一步改善国内权益市场的外围流动性,A股成长板块和港股市场的科技行业展现出较大的收益弹性。港股由于海外资金占比更高,受益更明显。

  4)国内债券:国内基本面永远是最核心的驱动力

  对于国内的债券而言,过去几轮降息周期并未呈现出明显的特点。从逻辑来看,美联储降息对国内债市的影响路径主要在于2点:一是,国内央行是否跟随降息,从而进一步打开我国利率的下行空间,而国内央行的决策往往取决于我国的基本面;二是,中美利差的收窄往往会推动外资机构增持我国债券。但从体量层面来看,截至2024年5月底,外资持债总规模约为4.2万亿,占我国整体债券规模的比例约为2.5%,交易层面直接对于债市的影响相对有限。

  因此,对于国内的债市而言,国内的宏观环境是最核心的驱动力

  5)黄金:衰退或是遭遇风险事件时占优,中长期始终是配置的一环

  对于黄金而言,从过去6次降息周期来看,在降息前期多数情况占优,特别是美国经济处于衰退状态或是全球遭遇风险事件冲击时,黄金表现更为出色。典型如2007年(次贷危机、美国经济衰退)、2020年(疫情冲击)。从逻辑上来看,主要在于2点:一是,降息过程变向抬升了作为零息资产黄金的相对价值。二是,遭遇风险事件冲击时,全球资金往往基于避险需求购入黄金。首次降息落地后,若是风险逐步被化解或是美国经济相对稳定,美债利率未有进一步下行,黄金短期会出现一定调整或窄幅震荡,如1995年、1998年。

  但对于黄金而言,如果从长期的视角来审视,它始终是资产配置的一环。一方面,黄金与其他资产的相关性较弱,可以很好地平滑投资组合的波动性。此外,从历史来看,1975年-2023年,伦敦金的年化收益率可达到10.16%,长期的收益表现十分优异。另一方面,美元信用度在不断下降,信用货币的存在,便是黄金长期价值的支撑。

  (三)聚焦于当下,资产配置该如何应对?

  1)当下需要思考的2个问题

  一是,如果美联储如期开启降息周期,降息幅度大不大?结合美国当前的经济状态,经济“软着陆”仍是市场较为一致的预期。因此,短期降息预期不可打的太满,因势而动。

  二是,美国大选可能会对降息交易产生何种影响?第一轮总统辩论和枪击事件后,特朗普的民调支持率优势扩大,而拜登和特朗普二者在执政风格上有较大差异,由此对市场预期产生较大影响。简要来看,特朗普主张对内减税 对外加税 支持财政扩张,在这种背景下,或使得短暂降息后美国的增长和通胀预期抬升。同时,对于非美国家的出口或有一定压制。

  2)短端美债值得关注,国内资产受益于海外流动性压力缓解

  无论是美国大选还是美联储降息的落地与执行,均有一定的不确定性。不同的组合下,有着不同的资产性价比选择。当前而言,市场的预期聚焦于左图的第四象限,即降息后美国的通胀黏性和预期有所抬升,美债或趋于陡峭化交易(即短端受益于降息预期下行,但长端受美国增长和通预期抬升影响,难以大幅下行)。黄金而言,降息预期叠加地缘环境复杂,短期依旧值得关注。当然,上涨至某一价格,大概率会出现波动。但如前所述,在长期的维度,黄金始终是配置的一环。小盘美股相较于此前暴涨的科技巨头,受益于降息预期下估值端的修复叠加资金高切低效应。

  国内资产而言,核心推动力仍在于内部。风险资产里的A股和港股,当前所处的状态是,估值处于历史偏低位置,进一步下行风险或相对有限。美联储如果如期降息,带来的直接利好的是外围流动性压力缓解,有助于市场的修复。但向上的趋势性变化需要看向国内经济和预期的改善情况。债券方面,高质量发展下的经济低波动决定着利率的波动幅度相对有限,当下无论是监管对于债券市场的关注,还是3季度利率债发行的可能提速,求稳而后战。理解央行的政策深意,短期把握中短端票息,长端在波动中找寻机会。

  (文章来源:富国基金)

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